摘要：暢捷通是用友集團旗下成員企業，成立于2010年3月，并于2014年6月在香港聯交所主板掛牌上市暢捷通是用友集團旗下成員企業，成立于2010年3月，并于2014年6月在香港聯交所主板掛牌上市。作為云轉型
暢捷通是聯想用友集團旗下成員企業，成立于2010年3月，電腦電腦并于2014年6月在香港聯交所主板掛牌上市
暢捷通是筆記本筆用友集團旗下成員企業，成立于2010年3月，記本并于2014年6月在香港聯交所主板掛牌上市。支架作為云轉型的聯想先行指標，2018年公司云現金收款達到9400萬元，電腦電腦同比增長超過200%，筆記本筆合同負債達到7100萬元，記本同比增長172%，支架收款收入及合同負債的聯想快速增長均驗證了公司云業務的快速增長趨勢。
小微企業數字化程度亟待提升，電腦電腦SaaS市場潛力巨大。筆記本筆小微企業在國民經濟中數量最多、記本比重最高，支架但是信息化程度不高，提升管理效率、精細化管理的需求巨大。在企業數字化轉型的大趨勢下，相比傳統軟件，SaaS簡化管理、快速迭代、靈活付費和持續服務的優勢在當前競爭環境中愈發突出。特別是對于價格敏感的小微企業來說，高性價比的SaaS模式更具吸引力，有望率先迎來快速增長。
產品布局日益完善，力爭實現云服務業務的結構性突破。面對小微企業數字化轉型的發展機遇，公司持續加大對云服務業務的投入。截止2018年底，公司云服務業務累計付費用戶達到了11.34萬。此外，公司云產品布局及產品功能也愈加完善，以票財稅一體化為核心的智能云財務SaaS好會計發展勢頭良好；面向小型企業的“人、財、貨、客”一體化企業SaaST+Cloud實現了從軟件包向云服務轉型的突破性進展；面向小微企業生意管理的暢捷通好生意產品持續迭代優化，有效促進傳統商貿類小微企業向互聯網智能商業運營模式的轉型。
海外對標—Xero：高速成長的全球會計SaaS企業。自2006年成立以來，Xero已從一家專門為小型企業提供會計軟件的供應商發展成為一家綜合小型企業平臺供應商，業務覆蓋了180多個國家/地區。上市以來Xero營業收入持續高速增長，利潤虧損幅度逐漸縮窄，自由現金流也在2019財年首次轉正。Xero訂閱用戶數高速增長，2019財年總訂閱用戶數達到181.8萬，同比增長31%。同時，其單用戶ARPU及生命周期總價值也在不斷提升。值得關注的是，Xero市值保持穩定快速提升，充分凸顯資本市場對Xero的認可。
投資建議：我們預測公司19-21年歸母凈利潤為1.3億、1.59億、1.96億元，對應PE為14倍、11倍、9倍。采用分部估值法，參考同行業可比公司估值，給予公司軟件業務14倍PE，云業務12倍PS，公司2019年目標市值為26.4億港元，對應目標價12.2港元，首次覆蓋給予“推薦”評級。
暢捷通作為用友集團旗下成員企業，前身是成立于2005年的用友小型管理軟件事業本部。公司成立于2010年3月，并于2014年6月在香港聯交所主板掛牌上市。公司致力于為中國小微企業提供以財務及管理服務為核心的：平臺服務、應用服務、數據增值服務。針對傳統小微企業財務及管理轉型問題，公司2017年在業內創新提出“智公司”的概念，通過技術賦能，助力企業業務在線，改變傳統的經營業態， 力爭打造全球領先的小微企業財務及管理服務平臺。
面對小微企業的數字化轉型需求，一方面， 公司能夠提供專業的會計核算及進銷存等管理軟件，包括T1系列、T3系列、T6系列、T+系列等；另一方面，公司面向小微企業推出了暢捷通財務及管理服務平臺，為中國小微企業提供以財務服務為核心的平臺服務、應用服務、數據服務、金融服務，主要云服務產品包括好會計、好生意、T+Cloud、易代賬等產品。
2018年公司實現收入4.29億元，較上年下降14%；實現歸母利潤1.07億元，較上年下降53%。1）收入下降的主要原因是暢捷通支付不再納入合并報表范圍內，以及公司采納國際財務報告準則第15號－客戶合約收入所致。扣除上述因素影響后，公司收入同比增長1%。2）利潤下降的主要原因是上年取得處置暢捷通支付55.82%股權的投資收益1.79億元，扣除該因素影響后，公司歸母利潤較上年增長145%，主要因為公司持續改善經營狀況，員工信托受益權計劃成本減少，所得稅費用減少，以及利息收入和銀行理財產品收益增加所致筆記本電腦支架。
公司堅持軟件業務效益化發展，云業務規模化增長的策略，并取得較顯著成效。一方面，公司堅定落實軟件業務效益化增長的業務策略，提升伙伴終端銷售、在線運營、產品支持、客戶服務的能力，賦能渠道合作伙伴，持續改善用戶體驗。同時，將軟件業務服務支持體系升級為智能化云服務模式，通過“云+端”模式與軟件用戶建立起實時連接。另一方面，公司繼續大力推進云服務業務發展，以票財稅一體化為核心的智能云財務服務發展勢頭良好，面向小型企業的“人、財、貨、客”一體化企業云服務實現了從軟件包向云服務轉型的突破性進展。2018年公司軟件業務收入為3.91億元，云服務業務收入為3752萬元，同比增長49%。
此外，2018年公司云業務現金收款達到9400萬元，同比增長超過200%；公司合同負債（指企業已收或應收客戶對價而應向客戶轉讓商品的義務）達到1.1億元，同比增長109.6%。收款收入及合同負債的快速增長均驗證了公司云業務的快速增長趨勢。
縱觀公司的發展歷程，我們認為品牌、研發、渠道、用戶是公司成長的四駕馬車，同時也是公司長期發展的核心驅動力。
從研發總投入來看，近5年公司研發總投資占收入比重平均為34%。持續高比例研發投入有助于公司在長期競爭中取得優勢聯想電腦筆記本，為公司未來業務快速發展提供支撐。
從研發投入方向來看，公司對云服務業務的研發力度顯著加強。近年來公司快速推動研發人員結構性調整，促進軟件業務研發人才向云服務業務研發人才轉型，同時加強云服務業務研發力量。2018年公司研發總投資為1.26億元，其中云服務業務研發成本為8853.9萬元，同比增長49%；云服務業務新增遞延開發成本為1831.7萬元，兩者合計在研發總投資額中的占比為85%。
公司擁有超過2000家渠道合作伙伴，服務網絡覆蓋中國31個省、自治區及直轄市。2018年公司發起了“云海行動”，旨在快速引導傳統經銷商主推云產品，提供云產品的提能與銷售套路、話術需要總結出課件及工具等，蹲點扶持伙伴開展云產品的提能和銷售，并完成相關課件及工具的制作，助力伙伴快速實現云轉型。此外，公司還發起了“新勢力”重點伙伴支持行動，幫助伙伴建立狼性和996 的文化體系、聚焦商機獲取及能力體系建設、有競爭力的績效考核體系，并培養通過產品和銷售能力提升挖掘商機的能力，助力現有伙伴業務快速落地、擴大公司規模，完善和強化當地渠道體系，最終使伙伴做大、做強。
廣泛的用戶基礎是公司開拓業務的基石，截止2018年底，公司軟件業務累計注冊用戶數達到147萬，云服務業務累計用戶達到415萬家，其中累計付費企業用戶數超過11萬。
公司入選工業和信息化部中小企業發展促進中心和中國中小企業國際合作協會聯合發布的“2017中國中小企業首選服務商”推薦名單；暢捷通好會計榮獲中國信息產業商會、信軟網頒發的“2018年中國云計算財稅領域最佳產品”稱號。而且公司組織開展了“520我愛小微企業”、“第十一屆會計文化節”等市場營銷活動，發起主辦了第二屆全球小微企業創新大會（GICC 2018），深入解析“智公司”理念，提出了“智能商業六步法”，以數據驅動和網絡協同的雙引擎驅動，基于“智能分析、智能營銷、智能銷售、智能管理”四大核心控制系統，整合創新技術，通過應用云服務幫助小微企業增收入、降成本、提效率。
公司控股股東為用友網絡，用友網絡是為中國大型企業和組織提供解決方案和專業服務供應商中的領先企業，直接持有公司68.94%股份，同時用友通過幸福投資和創新投資間接持有公司股份。此外，公司核心骨干員工通過信托計劃和合伙企業持有公司近6%股權，可以看出公司員工激勵充分，有利于保持管理團隊和技術團隊的穩定性。
2019年3月，公司發布員工長期激勵積分計劃，旨在調動本公司經營管理團隊及核心骨干員工的積極性和創造性。公司將于積分計劃有效期內，分三年每年授予激勵對象一定數量的積分，滿足積分生效條件后根據年度績效表現確定實際生效積分數量，核算積分收益，以現金形式兌現并向激勵對象分期發放積分收益。3月29日，董事會已根據積分計劃審議批準向94名指定激勵對象進行2019年度首次積分授予聯想電腦筆記本，共授予積分59,725分。積分計劃有助于加強公司對核心人才的吸引、保留與激勵，有效地將股東利益、公司利益和員工利益結合在一起，使各方共同關注公司的長遠健康發展。
小微企業在國民經濟中數量最多、比重最高。2017年12月，工信部等四部委發布的《統計上大中小微企業劃分辦法（2017）》對我國各行業中大、中、小、微企業的劃分標準進行了修訂。工商數據顯示，截至2017年末，我國小微企業約有2800戶，個體工商戶約有6200萬戶，中小微企業包含個體工商戶占全部市場的比重超過90%。到目前為止，中小企業貢獻了中國60%的GDP、50%的稅收和80%的城鎮就業；完成了65%的發明專利、75%的企業技術創新和80%以上的新產品開發。
目前我國小微企業的信息化程度不高，提升管理效率、精細化管理的需求巨大。根據中小企業信息化調查報告顯示，只有在財務管理、業務管理、宣傳、庫存管理等領域滲透率超過40%，而在支持決策、供應鏈管理等領域滲透率都較低。此外，我國中小企業只有10%左右實施了ERP和CRM方案，6%左右實施了SCM方案，進入了信息化的高級階段，絕大多數企業的信息化水平仍停留在文字處理、財務管理等辦公自動化及勞動人事管理階段，局域網的應用也主要處在信息共享層面上，生產控制方面的應用較少。
為進一步扶持小微企業健康發展，國家持續支持創新創業，發布系列稅收優惠政策，減稅約500億元，對穩定小微企業經營、促進市場健康發展起到了積極作用。同時，中國人民銀行定向降準釋放人民幣2,000億元用于支持小微企業，以及中國人民銀行、銀保監會、證監會、發展改革委和財政部聯合印發《關于進一步深化小微企業金融服務的意見》（銀發[2018]162號），解決小微企業融資難、融資貴的問題。
最新發布的“普惠金融-小微指數”顯示小微企業融資效率大幅提升。“普惠金融-小微指數”數據顯示，2019年一季度金融機構對小微企業的支持力度繼續增強，小微企業的融資成本持續回落，在保持小微企業融資風險穩中有降的同時，融資效率大幅提升。從融資指數來看，小微企業融資需求、供給及效率均有所上升，融資成本和風險繼續下降。從服務指數結果來看，小微企業金融服務可得性進一步提高。
軟件SaaS化大勢所趨，企業數字化轉型背景下潛在市場空間巨大。相比傳統軟件，SaaS簡化管理、快速迭代、靈活付費和持續服務的優勢在當前競爭環境中愈發突出，因而成為越來越多場景下企業客戶的優選。
降低中小企業信息化的門檻和風險，軟件提供商為企業搭建信息化管理平臺所需的網絡基礎設施、軟件、硬件，以及后期的實施與服務。
根據艾瑞咨詢數據，2018年中國SaaS市場規模占應用軟件的比例由2014年的6.0%上升到13.3%，軟件SaaS化趨勢不可逆轉，預計2021年該比例將進一步增長至24.0%。考慮到中國企業信息化與領先國家的差距，企業營業收入中用于IT支出的比例每上升萬分之一即可釋放超過200億元的市場空間，同時企業的IT支出結構也在不斷優化，應用軟件的投入比例將持續上漲。
小微企業對IT投入的價格敏感度高，因此采用SaaS模式能夠降低IT投入成本，提升小微企業的信息化程度，因此小微企業上云的意愿更為強烈。而且小微企業市場主體數量龐大，決策鏈條相對簡單，高性價比的SaaS模式有望率先迎來快速增長。
面對小微企業數字化轉型的發展機遇，公司持續加大對云服務業務的投入，前文中已經討論到公司在人員和研發投入上均有計劃地向云服務業務上傾斜，目前公司云產品布局及產品功能上也愈加完善。
暢捷通好會計以“智能、連接、生態”為方向，應用人工智能技術，穩步夯實智能云財務第一品牌。緊跟國家稅制改革，進一步完善票財稅一體化，成為實現增值稅、所得稅、個稅的全面稅收自動化測算、核算及申報管理的云財務產品。同時，以大數據智能稽核為基礎，采用“金稅三期”的預判機制，提供全面的稅務風控報告，幫助企業進一步管控稅務。風險、合理節稅，充分發揮出智能云財務快速、智能、自動化的特性。
從市場空間來看，正如前文所述，全國大約有2800萬家小微企業，其中有專職會計的小微企業約560萬家，預計平均支出1000元/家/年，每年的市場空間可達56億元。
暢捷通好會計幫助企業實現了“財務上云”，通過多種措施避免小微企業出現資金鏈斷裂情況，幫助小微企業更好地生存發展。好會計可以讓老板實時查看企業資金和經營狀況，有效管理和控制應收賬款等。同時好會計可以實現自動稽核對比，可以減少商品積壓，降低存貨資金占用。好會計還可以幫助小微企業降低稅務風險，避免引起稅務部門關注，可以幫助企業進行智能測算，提供直觀的稅務風險分析，檢查項目清晰列出，與金稅三期重點指標保持一致，防范稅務風險。
暢捷通好生意以“場景驅動、數據驅動、智能驅動”為核心技術特性，為商貿類小、微企業提供線上、線下全方位營銷及交易管理服務。從市場空間來看，好生意的目標客戶主要為商貿類企業和個體工商戶，大約為600萬家，預計平均支出為1000元/家/年，預計市場空間容量可達60億/年。
暢捷通好生意覆蓋小微企業智能分析智能營銷、智能銷售、智能管理全過程，進行深層次的客戶分析、商品分析，為小微企業構建千人千面的客戶營銷基礎。1）通過多樣化的營銷手段和營銷活動，實現全方位的暢銷品、滯銷品、新品等各類商品的營銷推廣活動。2）通過交易引導，達成線上商城成交、微信群或朋友圈成交、線下面對面成交等多種交易方式，為小微企業提供線上線下全方位的營銷及交易管理服務。3）通過對智能商業范式的全面踐行和實施，有效促進傳統商貿類小微企業向互聯網智能商業運營模式的轉型。
與公司傳統產品相比，好生意的優勢體現在商機多、轉換快、客單價高聯想電腦筆記本、續費率更高。1）商機多：好生意新增客戶中，有47%是從T1老客戶轉換的，更多的用戶來自于其他軟件遷移及新用戶。2）轉化快：可以實現PDA 5-10分鐘簽單，微營銷微店鋪15分鐘簽單，手機管店20分鐘簽單。3）客單價：平均客單價可達4260元/年，此外還有增值應用和數量收費等多種收費模式；4）續費率提升：按年收費，跟蹤客戶行為，提升服務質量。
T+Cloud是暢捷通ERP產品T+的云端升級版，通過PC/手機端隨時隨地管理財務、進銷存、批量訂貨、生產管理、多門店經營等企業常見需求，輕松打通企業管理“人財貨客”全鏈條。從市場空間來看，T+Cloud的目標客戶主要為收入規模較大的小型企業、商貿類小型企業，大約為100萬家，預計平均支出為10000元/家/年，預計市場空間容量可達100億/年。
T+ Cloud進一步加強“人、財、貨、客”一體化企業管理特性，通過“客戶管理+訂貨商城”及“微會員+微營銷+微商城”幫助企業在拉新、留存、促活、轉化和持續經營方面實現突破，幫助小微企業構建新型生意社交網絡和營銷關系，提升經營效益，成為智能商業范式下的“智公司”。
Xero成立于2006年，位于新西蘭，是全球發展最快的SaaS企業之一。自2006年成立以來，Xero已從一家專門為小型企業提供會計軟件的供應商發展成為一家綜合小型企業平臺供應商。截至2019財年底，公司人員總數超過2500人，擁有約181.8萬用戶。在2018年首屆《金融時報》發布的“FT1000高增長公司亞太”名單中，Xero被認定為價值2億美元以上的增長最快的科技公司。2016年Xero獲得英國小企業獎的“年度技術提供商”，并連續四年被2015年至2018年評為Canstar Blue“澳大利亞最佳會計軟件”。Xero會計軟件主要面向中小企業市場，主要功能包括銀行交易導入、現金出納簿、總賬、開票、應收賬款、應付賬款、財務報告和費用報銷管理。而且Xero可以提供免費的API，使客戶和第三方軟件供應商能夠將外部應用程序與Xero能夠集成。
Xero的業務覆蓋了180多個國家/地區。目前在新西蘭（奧克蘭，惠靈頓和內皮爾）設有三個辦事處，在美國（丹佛，舊金山和紐約）設有三個辦事處，在澳大利亞設有六個辦事處（墨爾本，悉尼，堪培拉，阿德萊德，布里斯班和珀斯），在英國（米爾頓凱恩斯和倫敦）設有兩個辦事處，并在新加坡，香港，加拿大和南非設有辦事處。
營業收入持續高速增長，利潤虧損幅度逐漸縮窄。Xero在2019財年繼續保持強勁增長，營業收入同比增長36%至5.53億新西蘭元，其中訂閱收入占比超過97%。營收的快速增長主要得益于用戶數的增長及ARPU的提升。
按照地區劃分，2019財年Xero有65%的收入來源于澳大利亞和新西蘭，此外英國的收入占比約為21.6%，北美的收入占比約為8%。
2019財年Xero總訂閱用戶數增加了31%，達到181.8萬。其中，ANZ市場的凈增加用戶數為19.3萬，同比增長22%，達到107.7萬人；英國用戶總數同比增長48%，至46.3萬人。北美市場的強勁增長48%，達到19.5萬名用戶；世界其他地區的用戶數增加了43%，達到8.3萬名用戶。
此外，Xero的單用戶ARPU及生命周期總價值也在不斷提升。2019年公司ARPU提升了0.4%至29.25 NZD，同時單客戶LTV也在不斷提升。
Xero自由現金流在2019財年實現首次轉正。2018年這一數值為-2851.3萬NZD，2019年公司自由現金流為645.1萬NZD，實現首次轉正。
核心假設3：對標國外云計算公司的成長路徑，我們認為隨著云業務逐漸成熟，銷售費用率、管理費用率、研發費用率有望逐漸降低。
我們預測公司19-21年歸母凈利潤為1.30億、1.59億、1.96億元，對應PE為14倍、11倍、9倍。
關于公司估值，我們認為應當從兩個方面進行考慮：一是估值方法，公司處于云轉型階段，采用分部估值法較為合理，對傳統軟件業務采用PE估值法，對云業務采用PS估值法。二是可比公司的選擇，考慮到港股流動性與A股的差異，我們主要選取金蝶國際、浪潮國際兩家同行業公司為參照。
傳統軟件業務：1）預計公司2019-2021年軟件業務收入分別為4.11億、4.35億、4.66億元，假設公司軟件業務的扣非凈利率為30%，預測公司2019-2020年軟件業務扣非凈利潤分別為1.2億、1.3億、1.4億元。參考可比公司估值，綜合給予公司軟件業務2019年14倍PE，對應目標市值為16.8億港元。
云業務：預計公司2019-2020年云業務收入分別為0.8、1.6億元。參考可比公司平均PS，綜合給予公司云業務2019年12倍PS，對應目標市值為9.6億港元。
綜上，采用分部估值法，公司2019年目標市值為26.4億港元，對應目標價12.2港元，首次覆蓋給予“強推”評級。
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